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投資要點(diǎn)

◾航發(fā)旗下軟磁研發(fā)平臺，非晶、納米晶和合金磁粉芯前景廣闊。公司為軍工央企中國航發(fā)下屬的新材料研發(fā)平臺，圍繞磁性材料持續(xù)進(jìn)行拓展，已形成非晶合金、納米晶、磁性粉末三大板塊。受益于電力投資和能效標(biāo)準(zhǔn)提升等因素，變壓器領(lǐng)域非晶帶材總需求將由2021年的7.47萬噸增至2025年的17.26萬噸，年均復(fù)合增長率約18.23%；光伏、新能源、無線充電等新興領(lǐng)域的發(fā)展將帶動納米晶和合金磁粉芯的市場需求，納米晶材料需求預(yù)計(jì)將由2021年的1.07萬噸增至2025年的3.11萬噸，年均復(fù)合增長率達(dá)30.67%；2025年磁粉芯需求量預(yù)計(jì)將達(dá)到20.1萬噸，年均復(fù)合增長率為16.12%。

◾核心技術(shù)打造工藝壁壘和成本優(yōu)勢，非晶合金市占率全球第一。公司自主研發(fā)多項(xiàng)核心技術(shù)，通過成分配比調(diào)整、生產(chǎn)流程控制和關(guān)鍵設(shè)備研發(fā)，多方位提高產(chǎn)品性能，保持批量生產(chǎn)工藝穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化。目前，公司非晶帶材性能處于行業(yè)前列，非晶鐵芯和納米晶超薄帶性能優(yōu)于同行企業(yè)。憑借性能優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，2019年公司的非晶合金全球市占率為41.15%，位居全球第一，國內(nèi)市占率為53.17%。2020年公司的納米晶全球市占率提升至7.97%、國內(nèi)市占率提升至18.36%，逐漸縮小與日立金屬、安泰科技等的差距。

◾業(yè)績穩(wěn)步增長，納米晶盈利能力不斷增強(qiáng)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營收9.36億元，同比增長30.82%。2018-2021年，公司歸母凈利潤從0.65億元增至1.20億元，年均復(fù)合增長率22.67%，2021年同比增長24.94%。2022Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.38億元，環(huán)比增長25.57%。2021年公司毛利率23.27%，同比減少4.89pct，納米晶超薄帶毛利率為32.96%（同比增加5.47pct），盈利能力突出。

◾非晶合金貢獻(xiàn)為主，納米晶、粉末加速追趕。目前非晶合金薄帶、非晶鐵芯、納米晶超薄帶、霧化粉末和破碎粉末的年產(chǎn)能分別為6萬噸、1.85萬噸、3600噸、3900噸和700噸。由于下游需求旺盛和產(chǎn)能逐步釋放，2021年非晶合金、納米晶和磁性粉末的產(chǎn)量分別為5.13/0.50/0.46萬噸，同比增長8.36%/127.24%/183.58%。公司營收仍以非晶為主，但納米晶和磁粉加速放量，營收占比分別增至22.61%/8.96%，有望成為新的增長極。

◾盈利預(yù)測與投資建議：公司為全球非晶合金龍頭，具備卓越研發(fā)技術(shù)和規(guī)�；�生產(chǎn)能力。非晶合金閉口立體卷、高性能超薄納米晶帶材、高品質(zhì)合金粉末制品三大項(xiàng)目將陸續(xù)建設(shè)投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)將進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)、量產(chǎn)快車道，我們預(yù)計(jì)22-24年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.14/3.29/5.08億元，EPS為1.78/2.74/4.23元，對應(yīng)2022年5月18日收盤價(jià)的PE分別為40/26/17X，維持“推薦”評級。

◾風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭格局惡化；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；非晶材料成本降幅不及預(yù)期等。

報(bào)告正文

1、深耕軟磁材料，航發(fā)集團(tuán)下屬研發(fā)平臺

公司圍繞磁性材料領(lǐng)域持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品橫向拓展和性能縱向提升。2008年公司開始研發(fā)非晶合金，2012年完成非晶技術(shù)研發(fā)并確立粉末研發(fā)計(jì)劃，2013年研制出28μm非晶薄帶并且實(shí)現(xiàn)破碎粉末的規(guī)�；�生產(chǎn)，2014年建成首條萬噸級非晶合金薄帶生產(chǎn)線，2015年和2016年先后啟動霧化粉末和納米晶的研發(fā)，并分別于2018年和2019年投產(chǎn)，2019年至2020年完成非晶立體卷鐵心的研發(fā)與自動化生產(chǎn)線建設(shè)，2020年另建成連鑄霧化粉末生產(chǎn)線，2021年首次實(shí)現(xiàn)球形非晶粉末的公斤級制備。

航發(fā)旗下新材料平臺，專注產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)。公司為軍工央企中國航發(fā)下屬的新材料研發(fā)平臺，實(shí)際控制人中國航發(fā)通過中國航發(fā)資產(chǎn)間接持有公司28.5%的股權(quán)。董事長李曉雨先生持有公司20.82%股份，是第二大股東，且為公司的核心技術(shù)人員。

多方位發(fā)展磁性材料，下游應(yīng)用領(lǐng)域全面覆蓋。公司目前已形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業(yè)務(wù)板塊，多方位覆蓋下游應(yīng)用領(lǐng)域。非晶合金飽和磁感應(yīng)強(qiáng)度高，鐵損僅為取向硅鋼片的1/3－1/5，是中、低頻領(lǐng)域電能傳輸優(yōu)選節(jié)能材料，公司的主要產(chǎn)品非晶薄帶和非晶鐵芯應(yīng)用于配電變壓器領(lǐng)域，其中非晶鐵芯為非晶變壓器的核心部件。

納米晶合金是由鐵、硅、硼等元素經(jīng)急速冷卻工藝形成非晶態(tài)合金后，再經(jīng)過高度控制的退火環(huán)節(jié)形成的具有納米級微晶體和非晶混合組織結(jié)構(gòu)的材料，具有高飽和磁密、高導(dǎo)磁率等材料優(yōu)點(diǎn)，能夠提高變壓器效率、縮小體積、降低損耗，是高頻電力電子應(yīng)用中的最佳軟磁材料。

磁性粉末是通過粉末冶金方法制作的粉末狀磁性材料，具有低矯頑力和高磁導(dǎo)率的特性，其制成的磁粉芯是電感元件的核心部件之一，能夠改進(jìn)和提高各種電子產(chǎn)品的性能與質(zhì)量。納米晶和磁性粉末產(chǎn)品均主要用于家電、消費(fèi)電子、新能源發(fā)電和新能源汽車等領(lǐng)域。

2、下游市場空間廣闊，非晶帶材全球領(lǐng)先

2.1 節(jié)能趨勢+需求升級，非晶軟磁需求景氣

非晶帶材與硅鋼價(jià)差基本拉平，非晶變壓器成本優(yōu)勢初顯。變壓器可分為硅鋼變壓器和非晶合金變壓器兩類，硅鋼變壓器的原材料為取向硅鋼，受鋼鐵行業(yè)供給端受限等因素影響，其市場價(jià)已從2018年1月2日的12100元/噸漲至2022年4月29日的16800元/噸，對比公司2021年非晶合金產(chǎn)品均價(jià)12148.43元/噸來看，當(dāng)前非晶鐵芯的成本更低。

非晶變壓器節(jié)能效果更佳，滲透率有望提升。非晶合金具有更高的電阻率，相同容量的非晶合金變壓器比硅鋼變壓器的空載損耗下降50%左右，農(nóng)網(wǎng)等長期低負(fù)載地區(qū)使用非晶合金變壓器的節(jié)能效果更加顯著。目前非晶帶材做一級變壓器相較于取向硅鋼已經(jīng)具備成本優(yōu)勢，變壓器的增量需求和能效標(biāo)準(zhǔn)提高將帶動非晶變壓器滲透率提升，刺激配電領(lǐng)域的非晶合金需求。

受益于電力投資力度、農(nóng)網(wǎng)改造和能效標(biāo)準(zhǔn)提升，配電領(lǐng)域的非晶合金需求旺盛。我國用電量持續(xù)增長，城鎮(zhèn)化改革帶動農(nóng)村電網(wǎng)改造需求，電力投資保持較高水平。2022年國家電網(wǎng)投資計(jì)劃達(dá)5012億元，歷史首次突破5000億元，同比增長8.84%。配電網(wǎng)領(lǐng)域投資力度加大將拉升國網(wǎng)、南網(wǎng)的變壓器采購需求。此外，2021年工信部等印發(fā)《變壓器能效提升計(jì)劃（2021-2023年）》，要求當(dāng)年新增高效節(jié)能變壓器占比將達(dá)到75%以上，到2023年高效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運(yùn)行比例提升10個百分點(diǎn)。

受新基建投資帶動，用戶工程領(lǐng)域的非晶合金市場廣闊。“新基建”主要涉及5G基站及其應(yīng)用、光伏電網(wǎng)、城際軌道交通、新能源車及充電樁、大數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，相關(guān)領(lǐng)域投資建設(shè)將帶動大批量用戶工程端干式變壓器需求。由于新基建項(xiàng)目大多用電量較大且用電不均衡、運(yùn)行負(fù)載率低，非晶干式變壓器能大幅降低供電系統(tǒng)能耗，提高電源能量變換效率，預(yù)計(jì)相關(guān)投資建設(shè)會對非晶變壓器需求形成有效拉動。

根據(jù)我們的非晶合金行業(yè)報(bào)告《高性能軟磁材料，充分受益于節(jié)能減排和需求升級》，預(yù)計(jì)2021-2025年非晶變壓器采購帶來的非晶帶材需求量將由7.47萬噸提升至17.26萬噸，整體需求實(shí)現(xiàn)18.23%的復(fù)合增速增長。

新興領(lǐng)域高性能需求打開納米晶未來市場增長空間。納米晶材料綜合磁性能優(yōu)異，在家電、消費(fèi)電子等傳統(tǒng)領(lǐng)域中，使用納米晶材料可降低損耗、提高磁芯效率，符合低碳節(jié)能發(fā)展趨勢。

在新興領(lǐng)域中，隨著5G通訊建設(shè)，智能電網(wǎng)、新能源車、第三代半導(dǎo)體技術(shù)、消費(fèi)電子升級、無線充電技術(shù)的發(fā)展，高頻大功率、低損耗電磁元器件的設(shè)計(jì)與推廣應(yīng)用成為可能，納米晶材料將助推電力電子、新能源汽車、信息通訊等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)向高頻、高效、小型化、輕量化和低能耗方向不斷發(fā)展。

根據(jù)我們的非晶合金行業(yè)報(bào)告《高性能軟磁材料，充分受益于節(jié)能減排和需求升級》，隨著納米晶在新興應(yīng)用領(lǐng)域的不斷推廣，預(yù)計(jì)我國無線充電、新能源汽車、光伏逆變器和變頻空調(diào)領(lǐng)域的納米晶材料合計(jì)需求量將由2021年的1.07萬噸增長2025年的至3.11萬噸，年均復(fù)合增長率達(dá)30.67%。

軟磁材料性能主要與成分元素配比、工藝流程控制以及生產(chǎn)設(shè)備三方面有關(guān)。1）成分元素配比：鐵、硼、硅等元素配比不同，產(chǎn)品的成帶能力、飽和磁通密度、韌性等指標(biāo)會有差異。2）工藝流程控制：非晶合金和納米晶的生產(chǎn)流程都包括急速冷卻步驟，需要將高溫合金熔液噴射到高速旋轉(zhuǎn)的結(jié)晶器上驟冷凝固，由于生產(chǎn)流程較短，工藝控制水平會影響批量生產(chǎn)時(shí)產(chǎn)品的性能一致性。3）生產(chǎn)設(shè)備：制帶環(huán)節(jié)的核心設(shè)備是噴帶包和結(jié)晶器，噴帶包決定了合金熔液流向結(jié)晶器時(shí)的溫度和成分等，合金熔液的狀態(tài)會影響其成型效果；結(jié)晶器決定了凝結(jié)的速度、均勻度等，會影響帶材的關(guān)鍵性能指標(biāo)。

掌握多項(xiàng)自研核心技術(shù)，形成專利壁壘。截至2021年底，公司已累計(jì)取得專利159項(xiàng)，其中發(fā)明專利97項(xiàng)，實(shí)用新型專利62項(xiàng)，覆蓋材料成分設(shè)計(jì)、裝備設(shè)計(jì)、測試方法和生產(chǎn)工藝等各個環(huán)節(jié)。在成分配比方面，公司在非晶合金薄帶中引入碳元素，形成鐵、硅、硼、碳四元合金體系，解決了高熔點(diǎn)材料合金化及低溫補(bǔ)碳的技術(shù)難題，能夠降低非晶帶材脆化度；在納米晶薄帶研發(fā)過程中，通過增加類金屬元素的含量配比，提高納米晶形成能力。在關(guān)鍵設(shè)備和工藝流程方面，公司自主研發(fā)噴帶包、結(jié)晶器等核心設(shè)備并設(shè)計(jì)了連鑄產(chǎn)線。先進(jìn)設(shè)備和工藝相結(jié)合，通過精準(zhǔn)控制實(shí)現(xiàn)小流量熔體穩(wěn)定、恒流、恒溫輸送，并且能夠根據(jù)產(chǎn)品規(guī)格自動調(diào)節(jié)水流量，提高冷卻均勻度和冷卻速度，實(shí)現(xiàn)了高性能材料的量產(chǎn)并能保證產(chǎn)品的性能穩(wěn)定性。

非晶材料產(chǎn)品性能居行業(yè)前列。1）公司生產(chǎn)的非晶薄帶在電阻率和單位鐵損性能方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平，在飽和磁通密度方面優(yōu)于安泰科技，在居里溫度方面優(yōu)于日立金屬。2）由于非晶合金變壓器存在噪音較大、抗突短能力較差、易碎片化等行業(yè)痛點(diǎn)問題，應(yīng)用推廣受到限制。針對此，公司于2019年研發(fā)了非晶立體卷鐵芯，公司非晶鐵芯的單位損耗與勵磁可分別衡量產(chǎn)品的節(jié)能性與運(yùn)行噪音，該指標(biāo)越低越好，公司的指標(biāo)優(yōu)于安泰科技和日立金屬。

納米晶研發(fā)多次突破，性能行業(yè)領(lǐng)先。1）目前公司生產(chǎn)的納米晶超薄帶寬度可達(dá)142mm，能夠滿足大功率的中高頻磁性器件的性能和尺寸要求;2）公司生產(chǎn)的納米晶超薄帶厚度達(dá)到14~18μm，是國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)帶材厚度至14微米的企業(yè)，擁有較高的技術(shù)門檻和壁壘；3）公司的納米晶薄帶產(chǎn)品在單位損耗、矯頑力、飽和磁通密度等性能指標(biāo)上均優(yōu)于同行企業(yè)日立金屬和安泰科技。

原材料替代和規(guī)模生產(chǎn)，擴(kuò)大非晶帶材成本優(yōu)勢。1）廢鋼采購價(jià)格較低，公司通過優(yōu)化生產(chǎn)工藝，實(shí)現(xiàn)了用廢鋼替代部分工業(yè)純鐵進(jìn)行非晶帶材生產(chǎn)，降低生產(chǎn)成本；2）憑借核心技術(shù)“小流量熔體精密連鑄技術(shù)”和噴帶包、結(jié)晶器等設(shè)備升級，公司克服了長時(shí)間澆注過程中頻繁冷熱沖擊帶來的量產(chǎn)難題，目前已實(shí)現(xiàn)1.5萬噸/年的非晶帶材單線產(chǎn)能，行業(yè)內(nèi)顯著領(lǐng)先，生產(chǎn)效率提升推動非晶帶材單噸制造費(fèi)用下降。

兼具性能和成本競爭力，非晶合金市占率全球第一，納米晶加速追趕。

1）非晶帶材是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，2019年全球市占率為41.15%，位居全球第一，國內(nèi)市占率為53.17%，均大幅領(lǐng)先第二名日立金屬。

2）公司的納米晶超薄帶于2019年年中才正式投產(chǎn)，2019年的納米晶全球市占率為1.61%，國內(nèi)市場占有率為3.75%。2020年，隨著產(chǎn)能釋放和新產(chǎn)品市場推廣效果顯著，納米晶全球市場占有率提升至7.97%、國內(nèi)市場占有率提升至18.36%，逐漸縮小與日立金屬、安泰科技等的差距。

3、業(yè)績穩(wěn)步增長，精益管理降費(fèi)增效

公司公布2021年年報(bào)：2021年，公司實(shí)現(xiàn)營收9.36億元，同比增長30.82%；歸母凈利潤1.20億元，同比增長24.94%；扣非歸母凈利1.02億元，同比增長15.33%。

    分季度來看，2021Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收2.69億元，同比增長37.22%，環(huán)比增長6.67%；歸母凈利潤0.31億元，同比增長64.22%，環(huán)比增長8.77%；扣非歸母凈利0.22億元，同比增長35.93%，環(huán)比減少14.90%。

公司公布2022年一季報(bào)：2022Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收2.91億元，同比增長56.32%，環(huán)比增長8.11%；歸母凈利潤0.38億元，同比增長47.12%，環(huán)比增長25.57%；扣非歸母凈利0.30億元，環(huán)比增長39.97%。

2021年，公司歸母凈利潤1.20億元，同比增加0.24億元。主要增利點(diǎn)在于毛利（+0.18億元）和其他/收益投資（+0.17億元）；主要減利點(diǎn)在于費(fèi)用和稅金（-0.08億元）。2021年度毛利同比增加的主要原因是公司兩大新產(chǎn)品納米晶超薄帶和霧化磁性粉末產(chǎn)品的產(chǎn)能逐步釋放，市場供應(yīng)能力增強(qiáng)。

2021Q4歸母凈利潤0.31億元，1）同比來看：2021Q4歸母凈利潤同比增加0.12億元。主要增利點(diǎn)在于其他/投資收益（+0.13億元）、毛利（+0.09億元），公允價(jià)值變動（+0.02億元）、減值損失等（+0.02億元）。主要減利點(diǎn)在于費(fèi)用和稅金（-0.12億元），營業(yè)外利潤（-0.02億元）。2）環(huán)比來看：2021Q4歸母凈利潤環(huán)比增加0.02億元。主要增利點(diǎn)在于毛利（+0.13億元）、其他/投資收益（+0.06億元）、公允價(jià)值變動（+0.02億元）、減值損失等（+0.02億元）。主要減利點(diǎn)在于費(fèi)用和稅金（-0.20億元）。

2022Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.38億元。1）同比來看：歸母凈利潤同比增加0.12億元，核心在于毛利（+0.23億元）。其他增利點(diǎn)主要是其他/投資收益（+0.05億元）、公允價(jià)值變動（+0.02億元）。主要的減利點(diǎn)在于費(fèi)用和稅金（-0.12億元）、減值損失等（-0.04億元）和所得稅（-0.02億元）。2）環(huán)比來看：歸母凈利潤環(huán)比上升0.08億元。主要增利點(diǎn)在于毛利（+0.08億元）、費(fèi)用和稅金（+0.06億元）和公允價(jià)值變動（+0.01億元）。主要減利點(diǎn)來自于減值損失等（-0.05億元）、所得稅（-0.02億元）。

精益管理降費(fèi)增效，三費(fèi)占比呈下降趨勢。1）年度同比來看，2021年公司三費(fèi)總計(jì)0.49億元，同比減少4.93%，三費(fèi)占比降至5.24%。其中銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比+26.13%/-8.89%/-59.89%，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.08%/2.87%/0.28%，均同比下降。銷售費(fèi)用的增加主要是公司擴(kuò)大市場帶來的銷售人工成本及費(fèi)用增加。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)人民幣兌美元匯率較去年平穩(wěn)，公司匯兌損失同比大幅降低。管理費(fèi)用下降是公司精益管理帶來的人工成本、修理費(fèi)、招聘費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用降低所致。管理效率提升及規(guī)模效益顯現(xiàn)顯著增厚公司的盈利能力。2）季度變化來看：2022Q1公司三費(fèi)總計(jì)0.18億元（環(huán)比下降0.96%），三費(fèi)占比為6.34%（環(huán)比下降0.58pct）。

持續(xù)加大研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。為提升產(chǎn)品競爭力，保持行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)水平，公司陸續(xù)開發(fā)新的研發(fā)項(xiàng)目，增加研發(fā)人員、研發(fā)器材等相關(guān)投入。2018年起，公司研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)人員逐年遞增，2021年研發(fā)費(fèi)用為0.53億元，同比增長28.39%，占營業(yè)收入比重為5.66%，公司研發(fā)人員從75人增至100人。完善的研發(fā)體系和專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)助力公司不斷實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)技術(shù)突破和產(chǎn)品性能提升。

從資金能力的角度來看，2021年公司賬面現(xiàn)金13.75億元，同比增加1556.63%。2021年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為0.66億元，同比下降0.23億元（-26.19%），主要是為了應(yīng)對原材料價(jià)格上漲，公司提前訂貨導(dǎo)致貨款支付相應(yīng)增加。投資活動現(xiàn)金流量凈額同比減少12.66億元，主要是因?yàn)楣�司閑置募集資金用于購買理財(cái)產(chǎn)品。公司籌資活動現(xiàn)金流量凈額同比增加12.79億元，主要由于公司2021年首次發(fā)行股票募集資金。

    截至2021年12月31日，公司資產(chǎn)負(fù)債率為20.29%，公司財(cái)務(wù)狀況良好、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。2022Q1公司賬面現(xiàn)金13.45億元，資產(chǎn)負(fù)債率為23.75%。

4、非晶為基礎(chǔ)，納米晶、磁粉打造新增長極

非晶貢獻(xiàn)主要業(yè)績，納米晶、磁性粉末釋放增長潛力。2021年三大板塊非晶合金、納米非晶、磁性粉末的營業(yè)收入分別為6.36/2.12/0.84億元，同比增加6.16%/161.71%/153.78%。非晶合金是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，2018年以來，非晶合金薄帶及其制品貢獻(xiàn)了主要營收和毛利，2021年非晶合金營收占比為68.02%，毛利占比為64.77%。

由于下游需求增加和公司產(chǎn)能釋放，納米晶和磁性粉末盈利占比快速提升，未來有望打造第二增長曲線。2021年公司營收同比增額為2.20億元，其中納米晶和磁性粉末分別貢獻(xiàn)了1.31億元/0.51億元，營收占比分別增至2.61%/8.96%，毛利占比分別增至31.87%/2.50%。

公司產(chǎn)品逐步打開海外市場。在輸配電基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)投資加大以及老化的配電設(shè)備替換等多重因素驅(qū)動下，亞太地區(qū)將成為全球配電變壓器最大的區(qū)域市場，目前非晶變壓器已在多國得到應(yīng)用和發(fā)展，但受到非晶原材料供給限制。公司非晶帶材性能居于行業(yè)前列，具備規(guī)�；�生產(chǎn)能力和成本優(yōu)勢，隨著海外市場的開拓，非晶帶材及制品遠(yuǎn)銷北美、西歐、東南亞和東亞地區(qū)，2018年至2021年公司境外營收由2.06億元增長到3.22億元，年均復(fù)合增長率達(dá)16.05%。

下游需求旺盛和產(chǎn)線建設(shè)推進(jìn)，公司主要產(chǎn)品的設(shè)計(jì)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大。基于長期經(jīng)驗(yàn)積累和底層技術(shù)遷移共享，公司在研發(fā)非晶合金和破碎粉末后，繼續(xù)研發(fā)出霧化粉末、納米晶超薄帶等新產(chǎn)品。目前公司非晶合金薄帶設(shè)計(jì)產(chǎn)能為6萬噸/年，非晶鐵芯設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1.85萬噸/年，破碎粉末的產(chǎn)能為700噸/年。新產(chǎn)品霧化粉末的產(chǎn)能從2018年的300噸/年逐步擴(kuò)大到3900噸/年，新產(chǎn)品納米晶超薄帶于2019年中投產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能已擴(kuò)大至3600噸/年。

產(chǎn)能釋放、銷量大幅提升，驅(qū)動業(yè)績增長。2021年三大板塊非晶合金帶材、納米非晶、磁性粉末的產(chǎn)量分別為5.13/0.50/0.46萬噸，同比增長8.36%/127.24%/183.58%，銷量分別為5.24/0.46/0.41萬噸，同比增長 11.27%/152.27%/178.16%。公司新產(chǎn)品納米晶超薄帶和霧化磁性粉末的新增產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)能利用率不斷提升，市場供應(yīng)能力逐步增強(qiáng)。

磁性粉末產(chǎn)品尚處起步階段，具有增長潛力。全球軟磁粉芯競爭格局較為集中，2020年美國美磁和韓國昌星市占約32.4%，國內(nèi)企業(yè)鉑科新材和東睦科達(dá)磁電分別占15.6%、9.9%。目前，公司磁性粉末產(chǎn)品尚處起步階段，市場占有情況與國內(nèi)行業(yè)龍頭鉑科新材仍有一定差距。截至2021年底，公司擁有破碎粉末年產(chǎn)能700噸，霧化粉末年產(chǎn)能3900噸，根據(jù)募投項(xiàng)目，粉末產(chǎn)能預(yù)計(jì)進(jìn)一步擴(kuò)大到1萬噸左右。磁粉芯市場需求旺盛，公司新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)能被市場有效消化，隨著公司市場開拓見效，磁性粉末銷量預(yù)計(jì)大幅增長，有望成為公司新的增長點(diǎn)。

公司定價(jià)模式是對原材料成本、生產(chǎn)運(yùn)營成本、稅費(fèi)成本及合理利潤等進(jìn)行核定后，在與下游客戶協(xié)商的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場競爭情況和公司產(chǎn)銷量變化情況不斷調(diào)整確定最終銷售價(jià)格。

受原材料價(jià)格影響，非晶帶材毛利率降低。2018-2020年，非晶合金產(chǎn)品價(jià)格基本不變，隨著工藝改進(jìn)和生產(chǎn)效率提高，毛利率呈上升態(tài)勢。2021年，受原材料價(jià)格上漲，產(chǎn)品售價(jià)傳導(dǎo)滯后、鋼鐵行業(yè)出口退稅政策取消、海運(yùn)費(fèi)上漲等因素影響，非晶帶材毛利率為22.26%，同比減少6.78pct。

納米晶超薄帶成本下降，盈利能力凸顯。2019年開始，公司通過成分優(yōu)化、減少貴金屬使用，隨著新增產(chǎn)能逐步釋放，規(guī)模效應(yīng)得到發(fā)揮，納米晶超薄帶單位成本持續(xù)下降。2021年納米晶超薄帶毛利率同比上升5.47pct至32.96%。

磁性粉末價(jià)格小幅波動，受銷售策略影響。

 1）破碎粉末產(chǎn)品分為非晶破碎粉末和納米晶破碎粉末兩種，后者的原材料單價(jià)更高，因此破碎粉末銷售單價(jià)與單位成本受納米晶破碎粉銷售占比的影響。

2）霧化粉末主要包括鐵硅鋁粉末、鐵硅粉末、鐵鎳粉末等，價(jià)格、成本和毛利率相比破碎粉末較低。2018年至2020年，霧化粉末尚處于培育階段，產(chǎn)能利用率較低，單位成本逐年增加。2021年公司制定有競爭力的銷售價(jià)格以進(jìn)一步開拓霧化粉末市場，產(chǎn)品銷售價(jià)格小幅下降，磁性粉末整體毛利率同比下降7.28pct。

首次公開發(fā)行募集資金投向主營產(chǎn)品項(xiàng)目，擴(kuò)產(chǎn)提質(zhì)增加產(chǎn)品競爭力。1）公司擬投資萬噸級非晶合金閉口立體卷產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。公司研發(fā)的非晶立體卷鐵芯采用立體三角形結(jié)構(gòu)，具有三相磁路完全對稱、抗突發(fā)短路能力強(qiáng)、噪音低、節(jié)能效果顯著等特點(diǎn)，可進(jìn)一步增強(qiáng)非晶鐵芯相對于硅鋼鐵芯的競爭優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的推進(jìn)能夠持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)。2）公司未來也將進(jìn)一步擴(kuò)大納米晶產(chǎn)能，高性能超薄納米晶帶材及其器件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目投產(chǎn)后可形成5000噸納米晶相關(guān)制品產(chǎn)能，較原有產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長。3）在較為薄弱的磁性粉末方面，高品質(zhì)合金粉末制品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目將提升公司磁性粉末產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)規(guī)模，助力公司加速追趕領(lǐng)域內(nèi)其他領(lǐng)先企業(yè)。

5、盈利預(yù)測與投資建議

公司作為全球非晶合金領(lǐng)域龍頭，具備卓越技術(shù)研發(fā)和規(guī)�；�生產(chǎn)能力。公司具有非晶合金+納米晶+軟磁粉末業(yè)務(wù)多元化特質(zhì)，首次公開發(fā)行募資后，公司預(yù)計(jì)將進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)、量產(chǎn)快車道，我們預(yù)測22-24年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.14/3.29/5.08億元，EPS為1.78/2.74/4.23元，對應(yīng)2022年5月18日收盤價(jià)的PE分別為40/26/17X，維持“推薦”評級。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）下游行業(yè)需求不及預(yù)期。如果未來下游行業(yè)需求發(fā)生重大不利波動，例如電網(wǎng)變壓器投資總量持續(xù)下降、硅鋼變壓器采購占比增加等，將導(dǎo)致非晶合金產(chǎn)品的需求量降低。

2）行業(yè)競爭格局惡化。隨著非晶帶材生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的增加，行業(yè)競爭或逐漸加劇，若行業(yè)整體新產(chǎn)能釋放過多，企業(yè)將面臨盈利能力下滑風(fēng)險(xiǎn)。

3）項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。公司首次公開發(fā)行募集的資金計(jì)劃投向三個主營產(chǎn)品項(xiàng)目，若投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，會影響公司產(chǎn)品的市場占有率。

4）非晶材料成本降幅不及預(yù)期。非晶材料若持續(xù)無法大規(guī)模量產(chǎn)從而降低單位成本，高價(jià)格可能會抑制下游需求的釋放。